（本文作者李超为浙商证券首席经济学家）
　　>>中央加杠杆定基调，关注财政货币配合
　　10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，10000亿元国债资金均通过转移支付方式全部安排给地方。资金使用方面，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。
　　增发国债提升赤字，中央财政积极发力。我们此前在多篇报告中提示7月政治局会议定调财政积极发力后，关注增量政策工具及储备政策，本次万亿增发国债可以视为中央财政积极发力，是落实7月政治局会议“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”的实践映照，预计对基建投资等方面需求有积极作用。此外，本次提升赤字增发国债更为重要的是印证宏观调控的政策决心，我们预计，后续财政政策有望进一步加码扩围、积极发力。
　　从效果来看，结合2023年12月15日国新办发布会披露，增发国债对基建投资有积极拉动作用。1-11月份，基础设施投资同比增长5.8%，比1-10月份回落0.1个百分点，比全部投资高2.9个百分点，拉动全部投资增长1.3个点，主要表现在两个方面，其一是民生补短板投资继续保持较快增长。1-11月份，铁路运输业投资增长21.5%，水上运输业投资增长22%，水利管理业投资增长5.2%，均保持较快增长。其二是部分地区基础设施项目施工进度加快。从监测数据来看，京津冀和东北地区灾后重建项目持续推进，带动这些地区道路重建、管网修复、水利建设等基础设施行业投资保持较快增长。预计随着近期增发的国债项目清单陆续下达，资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。
　　未来关注财政货币配合。在中央政府加杠杆的积极定调之下，我们认为财政货币配合发力有望更大程度推动经济增长和产业转型。在2023年1月及3月外发报告中我们提示关注“中国特色的财政货币配合新机制”，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，重点关注两大领域，1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL、特殊再贷款为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障性住房等值得关注。
　　>>财政政策积极定调，关注化债布局城投
　　统筹发展与安全背景下，一揽子化债方案扫除道德风险，提振效率与意愿。在财政政策统筹发展与安全的背景下，要兼顾短期又着眼长期，防范化解系统性风险是助力产业结构转型的重要前提。百年未有之变局下，过去三年地方财政面临着意外冲击和产业转型阵痛的多重扰动，同时2023年面临着防范化解地方政府债务风险、压实地方主体责任和终生追责、逆周期发力维稳的复合要求，7月政治局会议明确“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，形如特殊再融资、超长期贷款置换、债务重组降低利息负担等方式，我们认为一方面有助于降低地方政府债务风险约束，腾挪政策空间用于经济建设及产业转型，另一方面有助于化解道德风险，提升地方政府主体意愿，提升政府投资效率及积极性。
　　我们认为，财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，确保法定债券不出任何风险，部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大的问题时，以地方政府为核心，地方金融机构、地方国企等会配合化解风险，例如使用贷款替代公开债。综合来看，我们预计在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，对待非标债券相对审慎，城投平台公开债不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是化债区域的强城投。
　　>>一般公共预算收入：低基数助力收入改善
　　2023年1-11月累计，全国一般公共预算收入200131亿元，同比增长7.9%。其中，税收收入168420亿元，同比增长10.2%；非税收入31711亿元，同比下降3%。结构层面，1-11月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长47.6%、-4.1%、-6%和-0.5%。
　　维稳政策呵护收入，低基数助力收入改善。7月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”后，出台了一系列宏观对冲政策，形如降准、降息、工业稳增长、中央加杠杆提升赤字率等货币、产业和财政政策，随着政策效果不断落地，经济维持渐进修复特征；11月经济数据也有表现，工业稳增长带动11月工业增加值同比达到6.6%，中央加杠杆带动基建投资实现了积极平稳增长，形如克强指数等反映内需的数据也有筑底回升迹象，对冲政策和经济动能的改善推动收入回升。此外，我们认为，除经济恢复、总体回升向好带动外，财政收入回升主要是因为去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策，集中退税较多、拉低基数，低基数助力收入改善。
　　税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济承压，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战，自然拖累企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于2022年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证，经济在生产端及需求端此前均面临一定潜在因素的扰动，边际上已经有所回升，未来仍需宏观政策持续呵护。
　　>>一般公共预算支出：支出平稳增长，三保支出较强
　　2023年1-11月累计全国一般公共预算支出238462亿元，同比增长4.9%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出33295亿元，同比增长5.8%；地方一般公共预算支出205167亿元，同比增长4.8%。结构来看，社保就业、城乡社区支出进度较快，分别达到了91.5%和87.2%，高于整体支出进度的86.7%，此外，教育、农林水、交通运输等支出也相对较快。
　　财政支出平稳增长，24年有望继续加力。7月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”后，市场对逆周期发力较为期待。从财政支持角度来看，1-11月财政支出同比增长4.9%，较10月边际回升、总体平稳，我们认为，积极的财政政策更重要在于提质增效，而非大举增支，要发挥其对社会投资和居民、企业消费的杠杆和引领作用，未来关注财政政策与货币政策配合推动内需回升。12月11日中央经济工作会也明确表示“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，我们预计2024年年初的财政支出力度可能维持较强，带动经济回升。
　　支出结构延续近三年特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业和城乡社区，分别达到了91.5%和87.2%，其他领域相对落后于整体支出进度，教育、农林水和交通运输等领域支出进度分别达到了85.7%、84.9%和83.8%。我们认为，2023年财政支出结构与过去三年较为接近，首先，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023年财政预算安排超10万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，与基建平稳增长的走势相互印证。
　　>>政府性基金：卖地收入相对不足，关注增量政策维稳地产
　　1-11月累计，全国政府性基金预算收入51884亿元，同比下降13.8%。其中，国有土地使用权出让收入42031亿元，同比下降17.9%。1-11月累计，全国政府性基金预算支出83181亿元，同比下降13.3%。其中，国有土地使用权出让收入相关支出45211亿元，同比下降15.7%。
　　卖地收入渐进修复。今年以来卖地收入修复较慢，1-11月国有土地使用权出让收入42031亿元，同比下降17.9%，较去年同期减少约9100亿元。我们认为，一方面房地产市场仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，效果有待进一步提升。重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖。目前来看，地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢，2023年1-11月新开工面积同比增速为-21.2%，也有体现。另一方面源于卖地收入是分期支付，不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交“首付”，整体上均表现的相对较弱，预计卖地收入仍将相对承压。
　　关注增量政策维稳地产。鉴于当前地产市场仍处于修复进程，卖地收入的修复仍需增量政策维稳。12月中旬中央经济工作会明确指出“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”。这一措辞与12月政治局会议中的“先立后破”形成呼应。
　　我们认为，在先立后破的原则指导下，当前对于房地产的风险仍应积极化解，预计后续仍将有进一步支持政策出台。融资端方面，预计未来仍将进一步扩大对地产行业尤其是民营地产企业的融资支持，满足地产企业的合理融资需求。投资端主要依托政策相关的投资需求发力，一方面是城中村改造的进一步推进和放松，主要是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高；另一方面是保障房相关领域投资建设的加速推进，预计未来保障房建设将和保交楼更好实现有机结合。此外，上海、北京在首付比和利率等方面的进一步政策放松也将对地产需求有所带动。我们认为，在上述一系列政策逐步推进和落地的过程中，地产销售、投资等基本面数据值得关注，是关注卖地收入的重要前瞻指标。
　　>>风险提示
　　经济超预期下行，政策落地不及预期，大国博弈超预期。
（文章来源：第一财经）